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中油工程徐高:美国“股灾”虹吸全球流动性 A股能否保持韧性?-财经

中油工程徐高:美国“股灾”虹吸全球流动性 A股能否保持韧性?-财经

  

  本文要点

  2020年2月以来,主要受新冠疫情举世伸展的影响,美国股市大年夜幅下跌。因为美国“沃克尔轨则”低落了银行系统对股票市场的风险裸露,股价下跌激发金融危急的概率不大年夜。但“沃克尔轨则”也是一柄双刃剑,在阻断股市风险向银行传导的同时,也壅闭了银行资金向股市的流动,从而增大年夜了股市爆发的流动性风险的可能。

  以2020年3月9日美股年内第一次“熔断”为分水岭,近一个月美股的下跌分成两个迥异的阶段。3月9日美股熔断之后,美国股市已经进入了“股灾”状态,对其他资产市场形成了流动性虹吸的效应,带动其他资产价格走低。美股的虹吸也导致举世资金回流美国,令人夷易近币汇率和A股承压。当前举世市排场临着美股的流动性危急,但不是美元的流动性危急。

  面对陷入“股灾”中的美国股市,既要看到消极的一壁,也要看到乐不雅的一壁。面对疫情伸展,美国政府彷佛没有什么很好的法子。但面对“股灾”,政策照样有很多应对手段。由于我国疫情加倍受控,经济前景也更为晴明,在面对美股虹吸效应的冲击时,A股理应比其他国家股市体现出更强的韧性。

  ——徐高CF40青年论坛会员、中银国际证券总裁助理兼首席经济学家

  

  美国股市的流动性虹吸效应

  文 |徐高

  徐高:美国“股灾”虹吸举世流动性,A股能否维持韧性?

  2020年2月下旬以来,主要受新冠疫情举世伸展的影响,美国股市大年夜幅下跌。截止2020年3月18日,标普500指数已经比拟2月19日的收盘价下跌靠近30%。

  假如把2月10日作为新冠疫情举世大年夜规模伸展的开始日,从那之后的美股走势十分类似2008年9月15日雷曼倒闭之后的情形,累积跌幅也已经跨越1987年“玄色礼拜一”时期。

  而表征市场惊恐情绪的股市颠簸率指数(VIX指数)则已经跨越了雷曼倒闭之后的高点。可以说,今朝美国股票市场的惊恐情绪愈甚于次贷危急时期。(图表 1)

  图表1 近期美股走势类似2008年雷曼倒闭后的情形

  徐高:美国“股灾”虹吸举世流动性,A股能否维持韧性?

  资料滥觞:Wind

  

  不确定性激发美股大年夜跌 金融危急尚未到来

  新冠疫情前景的高度不确定性,是美股近期大年夜幅下跌的最主要缘故原由。

  重新增确诊病例数来看,中国、韩国和日本等东亚国家的环境较好,疫情已经受到节制。但欧美国家切实着实诊病例数仍旧处在爆发历程中。欧美国家在防疫方面意见并不统一,政策力度也有很大年夜区别,从而使得疫情在这些国家的成长前景很不确定。

  看起来,欧美国家新冠疫情的终极感染人数会远远高于东亚国家,疫情在这些国家持续的光阴也会更长。受此影响,欧美国家今年走入衰退应该是大年夜概率事故,衰退的程度取决于疫情成长的状况。(图表 2)

  图表2疫情在欧美仍在处在爆发期,没有受控的迹象

  徐高:美国“股灾”虹吸举世流动性,A股能否维持韧性?

  资料滥觞:Wind

  美股跌幅虽然很大年夜,金融市场整体流动性仍旧相对富裕。衡量金融体系流动性的紧张指标是TED利差。它是伦敦银行间市场3月期美元拆借利率(Libor)与美国3月期国债收益率的差值。这个差值越大年夜,注解美元流动性越首要,金融市场越危机。2008年雷曼倒闭之后,TED利差最高时曾冲破450基点。

  近期TED利差虽然也显着上升,但仍旧远低于次贷危急之后的高点。由此可见,市场流动性状况仍旧相对富裕,并未进入金融危急状态。(图表 3)

  图表3TED利差仍远低于次贷危急时期

  徐高:美国“股灾”虹吸举世流动性,A股能否维持韧性?

  资料滥觞:Wind

  

  “沃克尔轨则”:银行体系稳健与流动性弗成兼得

  美国“沃克尔轨则”低落了银行系统对股票市场的风险裸露,股价下跌激发金融危急的概率不大年夜。银行系统是金融市场的核心,银行系统的稳定与反对定了金融危急是否会爆发。这里必须要说起2013年美国金融监管机构赞许的“沃克尔轨则”(Volcker Rule)。

  “沃克尔轨则”是2010年美联储前主席沃克尔提出的金融监管建议,并是以而得名。其核心内容包括禁止商业银行用自有资金做高风险的股票生意等营业,以及禁止商业银行收购对冲基金和私人股权基金。“沃克尔轨则”低落了银行对股市的风险裸露,很大年夜程度上能阻断股价下跌向银行系统的感染。是以,只管美国股市已经跌幅很大年夜,美国商业银行体系仍旧稳健,爆发金融危急的概率不高。

  但“沃克尔轨则”也是一柄双刃剑,在阻断股市风险向银行传导的同时,也壅闭了银行资金向股市的流动,从而增大年夜了股市的爆发流动性风险的可能。因为商业银行不能用自有资金生意股票,也不能拥有对冲基金等股市的投资机构,银行体系的资金就很难进入股市。而美联储主要以银行作为泉币投放工具。

  在“沃克尔轨则”形成的银行与股市间防火墙的阻隔下,美联储的泉币投放就很难直接传导到股票市场,从而低落了联储对股市的干预能力。这是近期美联储大年夜幅降息1.5个百分点,并推出7千亿美元量化宽松后,美国股市仍旧继承大年夜幅下跌的紧张缘故原由。

  

  流动性收缩冲击种种资产市场

  以2020年3月9日美股年内第一次“熔断”为分水岭,近一个月美股的下跌分成两个迥异的阶段。

  美股近期的大年夜跌始于2020年2月20日。从2月20日到3月18日,标普500指数累计跌去了29%。3月9日,标普500指数一开盘跌幅就达到7%,历史上第二次触发了美国股市的“熔断”机制,导致市场休市15分钟(历史上第一次熔断发生在1997年)。而在那之后,美股又在短短10天之内再次熔断了三次。

  在3月9日熔断之前,美股下跌伴跟着美国国债收益率的下降(债券收益率下降对应债券价格上升),出现出股跌债涨的态势。这是经济前景恶化,资金从高风险股市转移到避险的国债市场时正常的市场走势。

  可以说,3月9日熔断之前,美股下跌是对经济前景恶化的正常反应。但从3月9日开始,美股的下跌带动了美债收益率的显着反弹,出现出了股债齐跌的态势。这就不是经济恶化可以解释的市场走势了,而应该归由于流动性收缩同时袭击了股票市场和债券市场。(图表 4)

  图表4

  3月9日美股熔断之前股跌债涨,之后则是股债双跌

  徐高:美国“股灾”虹吸举世流动性,A股能否维持韧性?

  资料滥觞:Wind

  美股与金价之间的相关性也在3月9日逆转。黄金是范例的避险资产,股价走跌时金价平日走高。3月9日之前,金价与标普500指数之间有清晰的负相关关系。但在3月9日美股熔断之后,金价与美股之间相关性显明逆转,价格走势高度同步,同涨同落。(图表 5)

  图表5

  熔断前美股与金价负相关,其后变成正相关

  徐高:美国“股灾”虹吸举世流动性,A股能否维持韧性?

  资料滥觞:Wind

  3月9日美股熔断之后,美国股市已经进入了“股灾”状态。

  很显然,3月9日美股历史上的第二次熔断震动了市场,令惊恐情绪大年夜幅上升。在这个历程中,一些被动的策略型买卖营业助长了市场的下跌。

  “风险平价”(risk parity)是近些年对照盛行的投资组合策略。根据这一策略,投资者在构建投资组应时,要经由过程对不合资产权重的拔取,包管种种资产对组合总风险度的供献相等。当美股大年夜幅下跌,衡量股市风险度的VIX指数大年夜幅上升时,风险平价策略要求低落组合中股票的权重,以低落股票对组合总风险的供献。这会自动带来对股票的减持。而股票卖盘的增添又会加大年夜股市的跌幅,增添股票的风险,从而让更多风险平价策略账户卖出股票。

  当市场中相称数量投资者都采纳类似风险平价这样具有顺周期性的投资策略时,股价下跌与股票抛售互相加强的恶性轮回就会形成,孕育发生类似我国A股市场在2015年曾经经历过的“股灾”状态。

  处在“股灾”状态的美国股市对其他资产市场形成了流动性虹吸的效应,带动其他资产价格走低。当股市进入“股灾”式下跌的时刻,股票投资者对现金的渴求跨越了统统。他们必要现金来敷衍追加包管金的需求,也要用现金来应付出资方的赎回需求。而在股价快速下跌的时刻,卖出股票变现的速率也赶不上资金需求的上升。

  是以,投资者会开始卖脱手中的其他资产来换取现金。说得更直白一些,股票投资者得赶快卖债券、卖黄金来张罗现金了。这样一来,美股的下跌就导致资金从其他资产市场流出,令其他资产价格跟随股价下跌。3月9日之后,国债与黄金这样的避险资产的价格跟随美股下跌的事理就在这里。

  

  这不是美元的流动性危急

  而是美股的流动性危急

  “股灾”状态的美股也导致举世资金回流美国。从地域上,美股的虹吸效应体现为美国对举世资金的吸引。在2月下旬到3月9日这段光阴里,美股的下跌伴跟着美元指数的走低(美元走贬)。这段光阴里,资金由于美股的走低而逃离美国。但在3月9日熔断之后,美元指数强劲反弹,美元显明走强。支撑美元走强的,是美国股市投资者卖出其他国家资产后,将现金带回美国的动作。(图表 6)

  图表6美元指数在3月9日前后先跌后涨

  徐高:美国“股灾”虹吸举世流动性,A股能否维持韧性?

  资料滥觞:Wind

  资金向美国的回流影响到了我国,令人夷易近币汇率和A股承压。在资金回流美国的大年夜潮中,我国也受到了影响。比拟其他国家,我国的疫情成长更早受控,经济增速从1季度低点回升的前景也对照晴明。

  按理说,人夷易近币资产应该成为“风险避风港”。怎样如何,今朝举世资金主要斟酌的不是若何得到更高收益,而是若何能在美国股市把资金链接续上。对生计的忧虑早已跨越对回报率的追求。

  是以,3月9日之后我国陆股通北上资金开始显着净流出,创出了近年来最大年夜的单周净流出金额量。在资金流出的历程中,人夷易近币汇率,A股股价,甚至海内债券价格都受到拖累。(图表 7)

  图表7

  3月9日之后,资金开始流出我国,令人夷易近币汇率承压

  徐高:美国“股灾”虹吸举世流动性,A股能否维持韧性?

  资料滥觞:Wind

  这不是美元的流动性危急,而是美股的流动性危急。看清了前面所述的美股流动性虹吸征象,有需要转头来想想这统统为何发生。

  新冠疫情的高度不确定性、煤油价格战带来的冲击、风险平价等顺周期策略,以及之前美股居高临下的估值都起了感化。但除了这些之外,“沃克尔轨则”构建的银行体系与股票市场之间的防火墙也是必须要斟酌的要件。

  美国金融市场流动性的泉源在美联储。而美联储主要经由过程与商业银行的买卖营业来投放流动性。但由于“沃克尔轨则”的存在,美联储向商业银行体系投放的流动性很难流入股票市场,从而使得联储的宽松泉币政策很难触及股市。美国股市不买联储降息和QE的账,也就不难理解了。

  可以说,就美国金融市场整体来说,流动性仍旧是平稳的;但就美国股市来说,流动性危急已经孕育发生,并且正在向其他资产市场传导。

  

  A股市场将在美股虹吸效应

  的冲击下维持韧性

  面对陷入“股灾”中的美国股市,既要看到消极的一壁,也要看到乐不雅的一壁。消极的一壁已不用在这里赘述,10天之内四次熔断的事实已经很能阐明问题。

  但也要看到,流动性激发的“股灾”是比疫情造成的股价下跌更轻易处置惩罚的问题。面对疫情伸展,美国政府彷佛没有什么很好的法子。但面对“股灾”,政策的应对手段还有很多,处置惩罚起来也更轻易。

  参考我国2015年应对A股“股灾”的履历,某种形式的“国家队”进场是有师法子。一个可能的形式是美联储进修日本央行的履历,直接在股票市场购买ETF基金。当然,终极形式未必必然如斯,但只要能够绕开“沃克尔轨则”竖起的高墙,将联储流动性与股市连接在一路,“股灾”就会在短期内终止。与前景极弗成测的疫情走势比拟,这当然是值得乐不雅的。

  A股市场将在美股虹吸效应的冲击下维持韧性。美国股市是全天下最大年夜的股票市场,陷入“股灾”状态的美股正在冲击举世金融市场。资金向美国的回流也正在让举世股市跟随美股而下跌。在这样的情况中,A股当然弗成能毫发无损。但由于我国疫情加倍受控,经济前景也更为晴明,A股理应比其他国家股市体现出更强的韧性。此外,我国作为一个大年夜国,人夷易近银行完全有能力在本钱流出时维持海内市场流动性的稳定,从而增强市场的稳定性。是以,A股市场今朝应该仍旧属于震惊状态,并且很可能在美股“股灾”状态解除后显着回升

中油工程徐高:美国“股灾”虹吸全球流动性 A股能否保持韧性?-财经

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